Coasimetría idiosincrática y riesgo de insolvencia en el mercado de valores español

Abstract

En el presente trabajo se analiza la relación entre el riesgo asimétrico, aproximado por las medidas de coasimetría y coasimetría idiosincrática, y el riesgo de insolvencia en el mercado de valores español. Se ha encontrado que aquellos títulos con mayor riesgo asimétrico proporcionan mayores rentabilidades durante el periodo considerado, en especial aquellos con valores positivos de la medida de coasimetría idiosincrática. Sin embargo, ni los factores de riesgo construidos en base a esta medida, ni el factor de riesgo de coasimetría proporcionan capacidad explicativa a las rentabilidades diferenciales de las carteras convencionales formadas por riesgo de insolvencia, siendo principalmente el factor tamaño (SMB) el que aporta explicación a dichas rentabilidades, tanto en periodos expansivos como durante el periodo de crisis financiera. Los factores de riesgo asimétrico únicamente presentan capacidad explicativa en el caso de carteras con riesgo de insolvencia más extremo y durante el periodo de crisis financiera internacional.

This paper analyses the relationship between asymmetric risk, proxied by idiosyncratic coskewness and coskewness measures, and default risk in the Spanish stock market. We have found that those stocks with greater asymmetric risk provide higher returns during the period considered, primarily those with positive idiosyncratic coskewness. However, neither risk factors built based on this measure nor the risk factor for coskewness provides explanatory power for the differential return between the portfolios sorted on default risk. The size factor (SMB) exhibits some explanation power to those returns, both in expansion periods and during the period of financial crisis. Idiosyncratic coskewness risk factors show explanatory capacity only for extreme default risk portfolios and during the international financial crisis period.

Palabras clave:

• riesgo asimétrico
• coasimetría idiosincrática
• riesgo de insolvencia

Keywords:

• asymmetric risk
• idiosyncratic coskewness
• default risk

Agradecimientos

Deseamos agradecer la ayuda financiera del Ministerio de Economía y Competividad (proyecto ECO2012-35946-C02-01) y Ana Gonzalez-Urteaga al Ministerio de Economía y Competitividad (proyecto ECO2012-34268).

Notes

1. Un inversor “lotto” o en loterías es un inversor que tiene las mismas preferencias sobre la media y la varianza que un inversor tradicional, pero tiene preferencia por la asimetría (Véase Mitton & Vorkink, 2007). Ello significa que puede sacrificar eficiencia media varianza a favor de una mayor asimetría.

2. En el texto se han mostrado las expresiones para las carteras diferenciales. Lógicamente, para cada uno de los quintiles formados, la variable dependiente en el modelo de valoración es la rentabilidad en exceso de la cartera correspondiente sobre el activo libre de riesgo R_Qi-R_f.

3. Para evitar posibles problemas de multicolinealidad en los modelos de valoración debido a la correlación existente entre algunos de los factores construidos con el factor momentum (ver Cuadro 4) se ha optado por sustituir dicho factor en el modelo de Carhart (1997) por el residuo de la siguiente regresión .

4. Chabi-Yo and Yang (2011) construyen los factores de riesgo de coasimetría idiosincrática utilizando deciles para formar sus carteras. En el caso del mercado de valores español hemos utilizado el 30% de títulos más extremos, propuestos por Harvey and Siddique (2000) para construir su factor ligado a la coasimetría (SKS) por razones de diversificación. Los valores de rentabilidad media mensual de los factores ligados a la coasimetría idiosincrática son del −0,20% para ICSK1 y del 0,80% para ICSK2, el cual resulta significativo al 5% según el estadístico t utilizado.

5. En línea con lo realizado con el modelo de cuatro factores de Carhart (1997) para evitar problemas de multicolinealidad, cuando aparecen en los modelos de valoración tanto el factor de momentum como los factores de riesgo asimétrico se han utilizado los residuos de la siguiente regresión para sustituir al factor de momentum

6. Dicha relación también ha sido puesta de manifiesto por Abínzano, Muga, and Santamaría (2013) en mercados emergentes.

7. Estos autores utilizan el 1% (10%) de títulos con mayor (menor) riesgo de insolvencia para formar la cartera de alto (bajo) riesgo. Dicha elección resulta imposible de implementar en el mercado de valores español por razones de diversificación.

8. Bearn Stearns anuncia en julio de 2007 la quiebra de dos de sus Hedge Funds debido a las pérdidas en hipotecas “subprime”.

9. Recordar que por construcción el factor ICSK1 presenta signo negativo si se manifiesta el riesgo asimétrico en el sentido predicho por la teoría y, por lo tanto, su coeficiente debe interpretarse en el modelo de valoración correspondiente cuanto más negativo, mayor exposición al riesgo.

10. En el Cuadro 6 se puede observar que al ajustar simplemente por el modelo de Fama and French (1993) las rentabilidades anormales negativas resultan no significativas durante este periodo. Es decir, es la relación negativa con el factor de momentum la que provoca que al ajustar por el modelo completo vuelvan a aparecer las rentabilidades significativas.

11. Estos resultados están disponibles solicitándolos a los autores.

12. En línea con lo realizado en regresiones anteriores, para evitar problemas de multicolinealidad, del factor de momentum con el de coasimetría se realiza la siguiente regresión auxiliar

13. El análisis relativo a la coasimetría se ha replicado utilizando una medida construida con datos mensuales, dado que Ang, Chen, and Xing (2002) muestran que la utilización de datos diarios o mensuales es equivalente para la construcción de la medida suponiendo que las rentabilidades se extraen de distribuciones infinitamente divisibles. La medida de la expresión (8) se ha calculado utilizando 36 datos mensuales y exigiendo un mínimo de 24 datos, para evitar los problemas derivados de aquellos títulos que presentan una negociación infrecuente. Los resultados tanto para la prima de coasimetría como para el ajuste de rentabilidades de las carteras formadas en base a riesgo de insolvencia con el factor SKS son consistentes con los mostrados en el trabajo y están disponibles solicitándolos a los autores.

14. De acuerdo con los datos de Datastream para 2011 la bolsa de Nueva York contiene empresas muy pequeñas y muy grandes, ofreciendo una mayor dispersión de característica que la bolsa española. Además, el tamaño medio de las empresas cotizadas en la bolsa española es aproximadamente tres veces superior al de las empresas cotizadas en el NYSE.